金融危机后的六大教训：拒绝升值恐惧症

　    亚洲金融危机的爆发使得亚洲很多国家经济遭受了沉重打击。为何当时欣欣向荣的亚洲会爆发如此规模的金融危机?这样的危机以后还有可能爆发吗?十年之后，这场危机对中国金融改革和开放有何启示?本报邀请了中银国际首席经济学家曹远征、北京师范大学教授钟伟、对外经贸大学金融学院教授丁志杰对以上问题发表见解。

　　从雁行模式到“三明治”

　　《21世纪》：危机发生后，许多学者都对危机发生的原因进行过深刻反思，十年之后，回过头再次分析这场危机爆发的原因，我们会有什么新的发现?

　　曹远征：亚洲金融危机的事我是亲身经历的，我觉得有这么几点原因。首先，冷战结束以后，全球化竞争开始，全球化的进程中间最核心的一点就是全球金融一体化，是在这样的大背景下才出现了亚洲区域的危机，并以金融的形式爆发，否则的话，各国的国情不一样，不会在同一个时间、同一个区域大面积发生危机。

　　亚洲区域内部也有问题，香港证监会前主席沈联涛对此进行过反思，他认为1997年的亚洲，日本是头雁，第二层是亚洲四小龙，接着是中国内地，生产按照这个顺序从高端模式向低端扩展。一直以来，日本不仅扮演了工业链，而且还是主要的资金供应者，后来日本产业升级出了问题，相应地资金供应上也遇到麻烦，资金供应一断，所有的东西都跟着断了。

　　从这几个国家来看，各有各的类型，不大一样，如果是按雁行模式来讲，它的工业化程度不同，受到的冲击不同，遇到的问题不同，包括后来的解决方案也是不同。

　　钟伟：关于东亚危机，最普遍的看法是两点，一是所谓东亚的经济增长靠汗水而不是智慧，因此难以持续，二是东亚盛行的裙带资本主义，这些问题现在仍然都存在，但似乎都不足以解释东亚危机。此外，这些国家的成因都不太一样。泰国的问题主要还是在于资产泡沫和汇率机制的失调；韩国的问题主要是外债问题；日本的问题主要是典型的货币危机；印尼的问题是更广泛意义政治危机引发的经济危机，或者经济危机引发的政治危机。

　　综合起来看，可能有另外四点原因比较重要。第一，实体经济和虚拟经济的脱节。亚洲经济在工业化早期再往前推进到工业化的中后期阶段，实体经济的增长能力是很强的，但是对于虚拟经济的理解和掌控非常薄弱。这就导致了东亚虚拟经济这一块基本上是一个洼地，经济增长20多年积累起来的成果还比较脆弱，很容易被国际资本市场的游资所俘获。

　　第二，我同意沈联涛的判断，亚洲传统的雁行模式在1997年出了问题。发生危机的国家除了日本之外，包括韩国在内都属于进退两难的国家。这是因为雁行模式当中的头雁——日本发展得不够快，日本由于银行业、日元出了问题，所以从亚洲大量地抽走资金，并且在实业层面跟四小龙展开了竞争。头雁飞得慢，开始和后面的雁竞争，原来飞在“四小龙”后面的中国内地发展又很快，快到基本上从高科技产品到低级劳动产品都对前面的领先者全方位地构成竞争，雁行的模式当时就成为三明治了，包括韩国、泰国以及其它发生危机的国家和地区都是三明治当中受挤压的那一块。

　　第三，对外部资金的冲击缺乏足够的防备。我们整理一下整个东亚资本市场的起起落落，每次都可以看到市场动荡背后外资的身影。外资在整个东南亚危机当中扮演的角色是猎食者，他看到了这些经济体中存在的问题，然后去对这些经济体进行投机把这些问题扩大。

　　第四，在危机爆发之前太优柔寡断，在危机中期又对市场信任过度。在危机本身已经爆发蔓延的情况下，市场机制是不起作用的，每个人都是非常恐慌的心态。事后可以看出来在危机最紧急的状态，任由市场去解决问题，可能不如政府管制来得更好，尽管对于这种管制，我强调事后需要退出，但是在危机期间还是需要的。很少有东亚国家在危机期间采取了严厉的、认真的管制，相反他们最后执行国际货币基金组织的方案，本身是在紧缩基础上更严重的一种紧缩。

　　丁志杰：我强调一点，资本流动的内在不稳定性决定了危机爆发的必然性。危机前这些国家大都经历了资本流入的浪潮，过度资本流入导致经济增长加快的同时，也使经济出现过热、通货膨胀、货币实际汇率升值等问题。尽管亚洲各国实体经济的利润率不高，金融发展程度低，但金融资本的投资收益率是偏高的，这就是亚洲地区吸引了那么多外国资本的主要原因。外国国际资本的本性是逐利的，要么锦上添花，要么落井下石，而不会雪中送炭。一旦形势不好，肯定就会发生逆转，再流到其它地方去。这就涉及到金融开放过程中对待外国资本的态度和政策取向，到底是以我为主，为我所用，还是任由资本按其本身特性去发展。

　　中国应参与制定亚洲金融规则

　　《21世纪》：亚洲金融危机引发了亚洲乃至全世界的深刻反思，我们从危机中能得到哪些经验教训呢?

　　钟伟：经验教训我想分六点。第一，对东亚模式的再反思。由于中国的崛起，中国从高科技产品到一般的机电产品再到劳动密集型产品，竞争优势全面建立，如果中国承担这样一个主导角色的话，其它的所有东亚国家恐怕都会沦为东亚模式的配角，原来的日本——四小龙——中国内地的雁行模式已经不成立了。

　　第二，我强调经济增长需要更有效率。因为如果我们回顾一下1997年的时候，克鲁格曼提出来东亚的发展是靠汗水，不是靠智慧，东亚模式靠高投入带来了高增长，这种发展模式会给全球的初级产品市场和工业产品市场带来非常大的冲击。这就要求两点，一个是东亚国家包括中国在内，经济治理应该更有效率；第二个是技术进步也需要有效率。如果摆脱这两点的话，东亚出口导向的模式在中国内地也是行不通的。

　　第三，要有更良好的汇率制度安排。为什么强调这点?东亚国家在汇率改革过程当中是有问题的，一个是汇率缺乏弹性，一个是过度重视以汇率作为出口导向的工具，倾向于维持较低汇率，具有“升值恐惧症”。由于升值恐惧，再加上汇率弹性不够，国内关于外汇、外汇衍生品的市场都没有办法发展起来，这就形成了恶性循环。到现在已经必须打破这样僵局的时候了。

　　第四，要有更有远见的区域合作。十年之后看东亚的话，中国已经成为东亚的一个越来越接近于主角的角色，中国应该对东亚担负更大的责任。从清迈协议的出现到东亚储备库的设想，中国做出了巨大贡献。但中国有必要考虑人民币在东亚区域所扮演的角色，广泛推进人民币在东亚作为计价、结算和储备货币。

　　第五，开放要谨慎而有限。我倒不是反对金融开放，一个国家实体和虚拟经济发展不匹配的时候，应该使这个国家的金融体制处于一个有限竞争、有限开放的环境之下，也就是在这个过程中不断允许外资进入，然后竞争，在竞争当中获得经验，最后提升自己，逐渐地达到最大限度的开放。

　　第六，必须非常关注发展中国家彼此之间的利益分化。在过去的十年，我们更多看到西方的利益和发展中国家的利益分化，现在包括中国、印度、巴西、南非彼此国家的利益也在分化，相互之间在慢慢竞争，如何处理好东亚和周边的发展中国家的利益分化和冲突问题需要更多的智慧。

　　曹远征：我想强调的是在全球化的背景下，国际金融秩序是否合理变成非常重要的一个问题。现在很多讨论都是从国际竞争的角度来讲的，是国与国的关系，现在很多问题都已经超过双边，变成了全球的问题，而全球的领导者是谁?是不是有一个公正的领导者都是很大的问题。

　　我想讲两点，从全球的发展态势来看，失衡是一个什么样的概念?中国是最大的出口国之一，至少对美国来说是最大的顺差国，美国对华是逆差，中国人挣了美国人的钱，然后中国人把这个钱投资到美国的资本市场。无论中国还是美国，如果从单个国别来看都是内部和外部是不均衡的，但是从全球来看是均衡的。从大国来说，她的均衡不是发生一国内部，是发生在整个全球中间。

　　以前我们所说的开放是防守性的，我们的门打开，门开多大缝，进来一只脚还是半个身。现在中国要对国际金融秩序承担责任了，现在已经不是是否门打开让别人进来的问题，而是我还要出去的问题。从这个意义上来讲，金融自由化、金融稳定不仅是国内的事情，而且也是国际的问题。一个大国要在国际上承担责任，这样才能够真正提供稳定的机制。从这个意义上来讲，还不是单纯的资本自由化过程的问题，从国际角度出发，应该是人民币国际化、资本项目自由化和金融稳定问题。

　　丁志杰：中国已经成为一个世界经济大国，中国的崛起正在改变世界经济力量的对比。亚洲危机的爆发表明，在经济金融全球化背景下，一国政府的力量是在相对减弱的。在新的形势下，中国应该做到：第一，从全球层面来说，防范危机需要国际社会对资本流动实施共同的管理。作为最大的发展中国家和世界上举足轻重的大国，中国要广泛地参与国际经济秩序和规则的建立，以维护自身的利益。

　　第二，从地区层面来说，中国正在成为亚洲经济的领导者，我们有责任主导好本地区经济发展，并广泛发挥地区大国的作用，要从经济领导者逐步成为金融领导者，增强本地区抗冲击的能力。

　　第三，从国家层面来说，在目前国际规则还不完善、经济秩序不够公平以及亚洲金融安全系统还未建立起来的情况下，中国应该保证资本账户开放是可控的，也就是说在资本流动中政府具有主导权，积极稳妥地开放资本账户。

　　索罗斯们不会投机中国

　　《21世纪》：亚洲金融危机发生后，很多亚洲国家或地区都进行了深层次改革，经过十年的时间，亚洲地区的金融风险状况如何?风险是在减弱，还是又在逐渐积累?

　　丁志杰：现在总体来看，亚洲确实积累了一定的风险。首先是外部风险，外部冲击过去的传导是美国经济的变化导致亚洲经济波动，而现在的传导可能是美国经济的变化首先影响到的是中国内地，由中国内地影响到其它国家和地区，因为这十年亚洲经济结构发生了变化，东亚各个国家和地区过去对美国的顺差，现在变成对中国内地的顺差和中国内地对美国的顺差。我觉得现在存在两个方面的风险：一是美国经济的衰退。尽管有人说现在亚洲对美国的经济依赖在下降，我个人认为其实还是没有下降，东亚包括中国在内，各国对美国经济的依赖依然是存在的，基本上没有本质的改变。

　　第二，美国政策的调整风险。未来可能在世界范围内引起金融动荡甚至危机的美国政策组合，就是高利率加上强势美元的组合。这种情况是有可能出现的，从最近美国长期利率攀升，高利率已经开始显现，强美元政策目前好象不是很明显，但据我个人判断，在未来的一年到两年内，经济增长下降、经常账户改善以及美元政策调整等因素，会促使美元的走势逆转，走向一个强美元。这个风险是非常大的。

　　其次是亚洲国家内部可能引发的危机。如印度和越南等新近融入全球化的国家都存在着经济的过热现象，也存在典型的危机前的外国资本流入。

　　《21世纪》：如果索罗斯再对哪个亚洲国家进行投机，会不会成功?他会否投机中国?

　　曹远征：他能投机中国的什么呢?对冲基金当年做这件事很简单，如一个地区的房价涨了，物价涨了，什么都涨了，那么其固定汇率就是固定不住的。因为固定不住，所以才有可乘之机，对冲基金利用金融工具的操作，用他们的话说，是让“汇率真实化”。但对现在中国来说，还看不到这样明显的漏洞。

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